谈谈我对中央经济工作会议的理解

本周的两个重磅会议（以下将政治局会议和中央经济工作会议均简称为会议）为明年经济定下基调，今天谈谈我对会议精神的理解。

首先是对经济的研判，
会议提到“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力"，确认了目前面临的三大困难：
1、 长期因素人口出生率下降和老龄化，叠加即期居民负债率高企，房地产带动相关产业失速导致了需求收缩；
2、 前期疫情流行影响全球供应链，叠加较为激进的新旧能源格局切换导致的供需错配，大宗原材料量减价升造成供给冲击；
3、 在疫情反复冲击和债务约束下，经济复苏乏力，政策空间逼仄，市场风险偏好较低，预期转弱。
会议同时提到：“世纪疫情冲击下，百年变局加速演进， 外部环境更趋复杂严峻和不确定“，这个判断的措辞应该是近几年来比较偏悲观的，基本就是确认了外部更加指望不上。

在这个背景下，会议要求要继续做好六稳、六保工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。


于是这就提出了明年经济的基本基调——“稳”。
引用J.P.Mogan 2022中国经济展望报告的标题：“The choice between pace and structure of growth” ，会议已经告诉我们答案：“明年各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，明年的经济工作要从过去的调结构（Structure）转向稳增长（Pace），特殊年份，要考核GDP了。

而财政和货币政策将围绕这个基调做出一系列安排、部署及落实：
财政政策要求“保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”；
货币政策则要求“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。”
“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。“

其实今年财政政策前三季度边际上是紧缩的。
回忆年初两会上定调有四点：2021年财政政策的扩张性与2020年相比显著下降；中央财政赤字占GDP比率将由3.6%回落至3.2%；2021年不会继续发行抗疫特别国债；2021年地方专项债规模比2020年少了1000亿。当时我们的预期是2021年财政政策将会边际收紧，广义财政支出紧缩得更加显著，这个预期也如实反映到前三季度经济数据和市场风格里。

随着下半年以来经济下行压力显著增加，7.30政治局会议对财政政策的表述已从4.30的“积极的财政政策要落实落细”变成了“积极的财政政策要提升政策效能”，并且附带具体要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”当月政府债发行开始显著提速，政府净融资数据录得极为显著的环比增长（8月净融资近万亿，7月仅2394.7亿）。8月15日周思录：财政拐点，风格拐点

这次会议对财政的要求更加直接，甚至“超前的基础设施投资“也是允许的，而且要保证强度、加快进度。

但更加积极的财政另一方面也要求”党政机关要坚持过紧日子，严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务。“我认为积极财政并不是全国一盘棋、一刀切，而是动态的系统性思维，中央针对各省份实际情况，Cap and Trade，因地制宜给总量定方向，因情施策保证精准发力是必要的。

对于货币政策，7月降准以来，从连续三个季度的“回归正常化“，转向了”精准灵活 “，预期货币政策会积极配合财政政策继续向金融系统注入流动性，以对冲经济下滑，最近我们讨论下来，明年大的方向宽信用是比较确定的——先宽货币，再宽信用，宽货币是为了宽信用，宽信用是为了支持实体经济。我比较认同浙商李超用 “四箭齐发”来形容明年（一季度）宽信用的方向：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款。

总体看，随着政策时滞和年末季节性因素的影响逐步消退，预期明年财政与货币政策协同联动起来，或将从根本上解决“资产荒”的问题，也将破局当前：央行大量净投放——社融起不来——流动性淤积在金融机构间空转——资产价格膨胀、实体经济景气却持续下行的循环。

我对明年一季度比较乐观，海外扰动不多，国内经济景气回升，风格或偏价值。


最后再聊聊房住不炒
其实这个没什么好说的，Prelude政治局会议没提，市场似乎马上就有人来解读是否为松绑，但三天后中央经济工作会议的表述，已经将这一观点证伪。
首先，这是基准情形，是本届的政绩，不要有所怀疑；
其次，关于周期，2016-18年在宽松大背景下，居民加杠杆和棚改货币化推动房地产进入上行周期，历经2012-15的漫长经济结构调整，在阶段性低谷我们亟需一轮涨价去库存和债务大转移。我犹记得周小川在2016年在G20央行行长会议期间的讲话，当时他的原话是：“个人住房加杠杆逻辑是对的。住房贷款应该有大力发展的阶段。个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，所以银行觉得还是比较安全的产品，（所以）有很大的发展机会。”

回到今天，国家金融与发展实验室发布的《2021年三季度中国杠杆率报告》显示，2021年三季度居民部门杠杆率上升了0.1个百分点，从二季度末的62.0%上升至62.1%。换句话说，居民进一步加杠杆的空间已极为有限，过高的杠杆率甚至已影响到长期内需，只能逐步转向稳杠杆，持有税呼之欲出亦标志着房地产进入后周期已成为管理层的共识。

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如果叠加长周期人口结构的演变，

其实提不提“房住不炒“或已无太大区别，但是又有非常大的区别。

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“研究宏观的本质是研究周期。"